中金9月数说资产
2026-09-16 · 益通网
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 8月经济数据显示供给冲击有所缓和，但需求整体仍然呈现偏弱状态。供给负面影响边际缓解，叠加出口同比增速上升，推动工业增加值同比增速上升。消费增长偏弱运行，汽车分项拖累加大。固定资产投资累计同比降幅进一步扩大，但推算的单月同比降幅小幅收窄。 向前看，宏观经济和政策走势如何对各类资产有何
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8月经济数据显示供给冲击有所缓和，但需求整体仍然呈现偏弱状态。供给负面影响边际缓解，叠加出口同比增速上升，推动工业增加值同比增速上升。消费增长偏弱运行，汽车分项拖累加大。固定资产投资累计同比降幅进一步扩大，但推算的单月同比降幅小幅收窄。
向前看，宏观经济和政策走势如何对各类资产有何影响 中金公司 总量以及行业为您联合解读。
固收：经济供求格局延续，债券机会依然突出
地产：8月住房销量同比微降，投资端承压或延续
供给负面影响边际缓解，叠加出口同比增速上升，推动工业增加值同比增速上升。 7月工业增加值同比增速较6月回落较多除了季末效应消退以外，主要受能源供给冲击、自然灾害等供给侧负面影响较多。我们认为，8月前述供给负面影响边际缓解，是工业增加值同比增速上升的主要驱动因素。分行业来看，8月采矿业增加值降幅收窄，同比-1.4%（7月为-4.2%），其中煤炭开采和洗选业同比-5.6%（7月为-10.8%）。虽然中东冲突持续，但是8月规上工业原油加工量降幅有所收窄，同比-6.9%（7月为-15.8%）；化学原料及化学制品制造业同比0%（1-7月-1.2%）。另一方面，与前期公布的海关出口数据一致，8月出口交货值同比11.1%（7月为10.4%），推动了出口相关制造业的同比增速上升。8月制造业增加值同比6.1%（7月为5.5%），其中高技术产业同比16.7%（7月为16.9%），电子、交运设备、通用、专用设备、电气机械增加值分别为17.2%、13.4%、9.8%、11.4%、9.9%（7月分别为19.1%、13.6%、9.5%、12.6%、8.8%）。
消费增长偏弱运行，汽车分项拖累加大。 8月社零总额同比增长0.4%，增速连续两个月放缓。其中，商品零售额增速回落0.2个百分点至0.3%，餐饮收入增速回落0.3个百分点至1.1%。从消费品分项看，占社零比重最高的单项消费品汽车的零售额同比-18.5%，这是2022年5月以来的最大降幅；除汽车以外的社零同比增长2.5%，持平于7月。此外，出现负增长的零售分项大多降幅收窄或增速转正，例如家电、建筑装潢、家具等，可能与去年同期的基数走低有关。而部分线上消费品类例如化妆品、文化办公用品等增速继续回落，可能反映了促销活动提振消退后，相关消费的逐步降速。我们推算8月线上零售额增速从3.3%放缓至2.2%，亦印证这一点。
固定资产投资累计同比降幅进一步扩大，但推算的单月同比降幅小幅收窄。 1-8月固定资产投资累计同比-7.2%（1-7月为-6.7%），推算单月同比-11.0%（7月为-12.9%）。一方面，建安与设备投资分化延续，建筑安装工程累计同比-9.8%（1-7月为-9.2%），设备工器具购置累计同比9.3%（1-7月为9.0%）。另一方面，高技术与传统投资分化延续，高技术产业投资累计同比5.2%（1-7月为5.0%），高于整体固定资产投资。整体来看，虽然推算的固定资产投资当月同比降幅小幅收窄，但投资整体仍然偏弱，仍待新型政策性金融工具等稳投资政策落地。
前8月基建累计同比-4.0%（前7月为-3.6%），但推算的8月单月同比较7月的-11.2%收窄至-6.9%，边际改善信号初显。 基建投资结构仍呈分化，前8月公用事业、交通运输、环保水利和公共设施管理同比分别为-6.9%、2.1%和-11.0%，8月沥青设备开工率环比回升，反映交通运输业投资表现相对较好。8月发改委、财政部相继发声督导项目开工及加快专项债发行使用进度[1]，叠加9月初新型政策性金融工具启动投放，9月基建实物工作量或有进一步改善。
虽然部分高技术行业投资保持较高增速，但是整体制造业投资降幅扩大。 1-8月制造业投资累计同比-2.3%（1-7月为-1.7%）。出口和AI产业需求支撑，交运设备、电子等行业投资保持较高增速，1-8月两者同比增速分别为16.3%、8.1%（1-7月分别为18.7%、7.8%）。但是受制于内需偏弱和稳投资政策落地进度，多数制造业行业投资仍处于偏弱状态。
房地产销售再度走弱，开发投资跌幅仍较阔。销售方面， 8月新建商品房销售面积和金额同比分别下降14.8%和12.1%，降幅较7月有所扩大，而一线城市商品房成交面积同比降幅较小，或反映核心城市需求相对有一定支撑。 资金方面， 8月房企到位资金同比降幅为26.7%（7月为-21.0%）。其中，销售再度走弱带动定金及预收款和个人按揭贷款合计同比降幅走阔，国内贷款和自筹资金合计同比降幅亦有所扩大，或表明房企外部融资和自身现金流压力较大。 土地方面， 8月300城住宅用地成交规划建筑面积同比降幅扩大，但受核心城市优质地块成交带动均价抬升，土地成交额同比由负转正至34.6%。 投资方面， 8月新开工、竣工面积和施工面积同比降幅较7月均有所走阔，8月房地产开发投资同比下降25.5%，降幅较7月的27.4%收窄。
固收：经济供求格局延续，债券机会依然突出
8月经济数据有所分化，需求端投资和消费表现偏弱，供给端工业产出有所改善，国内经济延续内需不足格局，AI相关外需对产出端有所支撑。8月AI经济总体偏强，进出口保持较快增长，不过传统下游需求不足，固定投资延续弱势，居民端更是持续去杠杆，居民消费处于低位，国内经济复苏总体偏慢。从需求来看，消费方面，半导体涨价使得手机零售额增长加快，不过汽车和房地产相关消费低迷，消费品零售总体延续弱势；投资方面，8月传统基建和房地产投资处于低位，制造业投资同比降幅有所扩大，固定投资总体处于低位；外需方面，AI繁荣继续推升半导体相关进出口，8月外贸增长有所加快。从产出来看，8月原油加工有所上升，相关能化行业产出有所反弹；AI相关的计算机通信制造产出同比有所放缓，不过总体仍处于相对高位；8月工业产出有所回升，不过服务业产出偏弱，短期国内经济仍面临一定下行压力。
今年AI经济表现偏强，相关行业产出增长较快，不过不可忽视传统经济下行有加速迹象，尤其是固定投资同比降幅持续扩大。今年前8月固定投资累计同比增速为-7.2%，明显低于去年前8月的0.5%，也低于去年全年的-3.8%，今年固定投资下降速度较快，并且投资下降表现为多数行业同步下行，这背后或反映传统需求在加快收缩。尽管AI相关需求偏强，但是AI经济在国内经济占比偏低，传统需求下行决定国内经济整体处于偏弱状态，未来经济复苏或需要更多政策支持。在固定投资放缓背景下，实体融资需求持续走弱，尤其是企业中长期贷款需求不足，居民部门持续去杠杆，这使得银行债券配置需求偏强，如果货币政策放松加快，债券收益率有望进一步下行，我们继续看好国内债券市场，建议投资者积极配置。近期股市有所调整，尤其是成长风格有所变化，这有利于超长端利率债表现，我们继续看好30年国债，国债30-10利差有望继续压缩。
图表：8月制造业投资同比降幅有所扩大
人民银行发布8月金融数据：新增社会融资规模1.7万亿元，同比少增9040亿元，存量同比增速7.2%，较上月回落0.2个百分点；人民币贷款新增600亿元，同比少增5300亿元，存量同比增速下降0.2个百分点至4.9%；M1同比增速4.1%，较上月抬升0.1个百分点；M2同比增速为7.5%，较上月下降0.2个百分点。
信贷增长继续放缓。 8月信贷同比少增5300亿元，贷款余额同比增速回落至4.9%，延续过去两个季度信贷偏弱的趋势，对公与居民信贷两端均出现同比少增。具体看：
1. 对公新增贷款2600亿元，同比少增3300亿元；对公中长期与对公短期贷款分别同比少增1500亿元、2300亿元。我们预计9月起政策性金融工具投放逐步落地，预计后续将对企业中长期贷款形成一定撬动，对公信贷有望边际改善。
2. 居民部门新增贷净减少2029亿元，同比少增2332亿元，主要由于地产与消费信贷需求修复较为乏力。
政府债同比少增拖累社融。 8月社融同比少增9040亿元。社融走弱，除信贷少增拖累外，政府债券同比少增3540亿元，高基数压制政府债增量。另一方面，企业债同比多增1350亿元，同比增长10%，保持较高增速。我们预计四季度政府债券有望转为同比多增，对社融形成支撑，社融增速年内低点已见。
存款搬家有所放缓。 8月M1同比4.1%保持平稳。一方面，尽管资本市场波动加大，居民存款搬家节奏放缓，但结售汇提升对M1形成支撑；M2同比增长7.5%，较7月下行0.2个百分点，主要由于非银存款去年同期高基数影响。
如何看待直接融资占比反超贷款 今年1-8月新增社融中，企业债+非金融企业股票+政府债三项新增量达50.3%，历史上首次超过人民币贷款占比，是本月金融数据最值得关注的结构性变化。直接融资占比进一步提升，我们认为主要由于：1）银行贷款利率维持企稳，而企业债券市场利率下行，债券对信贷的替代效应增强；2）科创领域融资更加依赖股权融资，年内存储、 机器人 赛道多家企业完成IPO，股权融资持续贡献增量；3）需要注意的是，当前直接融资占比抬升很大一部分来自政府债券发行，在今年前8个月直接融资中政府债券占比达到约73%。如果剔除政府债券融资，仅看实体企业与居民部门的融资，贷款在今年前8个月社融增量中的占比约为68%，实体部门信贷依旧是融资主力，并非实体信贷全面转向直接融资。
银行股投资观点。 信贷增速放缓，银行经营“降速提质”，盈利韧性与红利逻辑进一步凸显。我们在报告《对降速提质和分红提高的理解》中提到，信贷降速提质是低利率时代银行资产负债表演变的趋势，利率定价指导及行业“反内卷”短期或影响信贷增量，但有助于减少低价、低效扩张，改善资产端定价。流动性合理充裕背景下，贷款增量下降、金融投资占比提升；盈利企稳和风险加权资产增速下降为银行提高分红提供了有利条件。中报验证行业盈利韧性，大行分红比例提升至31%，红利逻辑进一步凸显。
图表：实体企业和居民的融资中，贷款占比仍近70%
注：实体经济融资包括企业和居民和贷款、股权融资和非标；一级市场股权融资使用私募股权基金和创业投资基金的管理规模，二级市场股权使用非金融企业股票融资规模；间接融资包括本外币贷款；非标融资包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票。2026年数据截止至8月。
地产：8月住房销量同比微降，投资端承压或延续
国家统计局公布2026年1-8月房地产开发投资与销售数据。
8月我们估算总住房销量同比微降。 新房方面，8月全国新建商品房销售面积、金额同比降幅分别走阔至-14.8%、-12.1%（7月-13.4%、-8.9%），8月新房高频备案口径销售面积同比-6%（7月+6%）；二手房方面，1-8月全国二手房交易网签面积同比+10.6%，8月Wind15城二手房高频备案口径成交面积环比下降9%、同比增加3%（7月+8%）。我们估算一、二手房总销量8月同比微降中个位数（2Q26同比持平）。此外，从供给端来看，8月130城二手房挂牌量环比-0.7%（7月+0.4%），超高/高/中/低能级均边际下行（环比分别-1.6%/-0.4%/-0.9%/-0.7%）。在现房销售落地的背景下，新房供给缩量或导致需求向二手房迁移，进而加速房价预期的改善，后续需重点观察二手房交易量和前端价格指标。
8月房地产投资端仍承压，短期内房企投资能力或有所收缩。 8月房地产投资完成额同比下降25.5%（7月-27.4%），房屋新开工、竣工、施工面积同比降幅分别走阔至-30.9%、-28.4%、-12.8%（7月-27.8%、-18.5%、-12.7%）。受一线城市带动，8月高频口径宅地成交金额同比+37%（7月-9%），面积同比仍承压（8月-18% vs. 7月-15%）。8月房企到位资金同比跌幅走阔至-26.7%（7月-21.0%），分项来看，国内贷款及销售回款同比跌幅均走阔，自筹资金同比跌幅略收窄。8月底现房销售及配套融资新政落地，我们认为后续房企在资金周转速率下降的影响下，或将收缩拿地（以一二线城市为主），短期内投资端或延续承压态势。
房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。
[1]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202608/t20260821_3995927.htm，https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202609/t20260904_1407416.html,https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202609/t20260903_1407399.html
本文摘自：2026年9月15日已经发布的《供给冲击缓和，但需求仍偏弱——8月经济数据点评》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
邓巧锋 分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
潘治东 分析员 SAC 执证编号：S0080526070002
2026年9月15日已经发布的《经济供求格局延续，债券机会依然突出——8月经济数据分析》
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
耿安琪 分析员 SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
薛丰昀 分析员 SAC 执证编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
2026年9月14日已经发布的《如何看待直接融资反超贷款——8月社融数据点评》
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
许鸿明 分析员 SAC 执证编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153
张静雅 联系人 SAC 执证编号：S0080126050022
张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
2026年9月15日已经发布的《8月住房销量同比微降，投资端承压或延续》
李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
徐曼迪 分析员 SAC 执证编号：S0080526060001